23號文解讀——滅“實債”以求“真效”，民營否極泰來

發布日期：2018-04-04來源：網絡來源編輯：張繼蕊

[摘要]

　　 2018年3月28日，財政部下發《財金〔2018〕23號：關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（簡稱“財政部23號文”）。

　　 一、23號文的真實意圖

　　 從文件標題及首行可以看到，92號文、192號文、2059號文對應的約束對象分別是各級政府、中央企業、各級政府，而23號文的約束對象是各級金融企業（即圖1右下圖片）。這是23號文與此前三個文件最大的不同點所在。

　　 從23號文的正文來看，在17條要求中，幾乎每一條都能看到對“名股實債”或“兜底安排”的限制，23號文就是在從總體要求、資本金審查、還款能力評估等金融企業參與實體投資的各個階段對地方政府及國有企業“名股實債”行為進行限制。這是23號文內容的核心。

　　 二、23號文是92號文、192號文、2059號文的延續

　　 17年底，11月末到12月初，從財政部、國資委、發改委以接近同時的節奏發出了92號文、192號文、2059號文，是對PPP長期發展的重要指引文件。而23號文則是從限制“名股實債”角度對這三個文件的延續。

　　 92號文中指出，“構成違法違規舉債擔保”的項目將予以清退。具體“包括由政府或政府指定機構回購社會資本投資本金或兜底本金損失的；政府向社會資本承諾固定收益回報的；政府及其部門為項目債務提供任何形式擔保的；存在其他違法違規舉債擔保行為的”。這恰恰是23號文最核心的要求。

　　 而在192號文中，則要求央企對PPP項目的凈投資不得超過上一年集團合并凈資產的50%，凈投資的定義不僅包括PPP的股權、債權投資，也包括了企業提供的擔保、增信等資金，央企提供擔保的規模也將得到限制。

　　 2059號文中，第六條，同樣提出“禁止政府和投資人簽訂承諾回購投資本金、承諾最低收益等條款，嚴禁利用PPP模式違法違規變相舉債，嚴防地方政府隱性債務風險”，與前述文件一脈相承。而在第七條中，則指出，“鼓勵政府投資通過資本金注入、投資補助、貸款貼息等方式支持民間資本PPP項目，鼓勵各級政府出資的PPP基金投資民間資本PPP項目。鼓勵各類金融機構發揮專業優勢，……有針對性地為民間資本PPP項目提供優質金融服務”，對政府和金融機構給予民營企業的融資支持都給出了相應的指引。

　　 三、民營企業否極泰來，環境建設大放異彩

　　 限制“名股實債”的原因從兩個維度考慮：“名股實債”會無上限地增加地方政府的擔保，導致地方政府出現償債風險；另一個維度是“名股實債”意味著剛性支出，項目的效果在剛性支出承諾下無法保證。23號文的意圖，和促進民營企業參與PPP的意圖，本質一樣，用一個字概括，就是“效”。這個效，既是效率，也是效果。

　　 各金融企業在面對地方政府和國有企業時，擔保能力是金融企業參與的重要動力。當地方政府和國有企業喪失擔保能力時，金融企業的業務存續會新增傾向于更有收益能力的民營企業，從而民營企業的活力在18年否極泰來。

　　 我們近期連續一個月在進行三地路演，認為需要重新重視環境類PPP領域的投資機會。我們以2月6號發布的財政部第四批PPP示范項目為數據基礎，看到了環境類PPP投資金額總量保持了16年高峰；我們以17年年底的三個文件為邏輯基礎，看到了民營企業在18年從訂單和利潤上大放異彩的可能。此次的23號文，是從另一個角度對前三個文件的補充，進一步利好了民營企業在18年的訂單的獲得。

　　 我們認為18年環境類PPP領域的投資機會應是板塊性機會，我們核心推薦碧水源、東方園林、博世科三家公司，其他如鐵漢生態、嶺南園林、國禎環保等民營以環境類PPP為主業的公司也將受益。

　　 四、風險提示

　　 利率高居不下；訂單獲取、項目進展不及預期。

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